Face aux contre-chocs pétroliers : L’emprunt national est une urgence économique

Par Raouf Boucekkine, Elies Chitour et Nour Meddahi  
  1. L’ANNÉE 2016, UN SECOND CONTRE-CHOC PÉTROLIER ?
  Un premier contre-choc pétrolier a eu lieu en 2015, avec un prix moyen du baril de Brent de 53,6 dollars, ce qui représente une baisse de 46,1% par rapport au prix moyen de l’année 2014. Pour les deux premiers mois de l’année 2016, le prix moyen du baril de Brent a été de 32,8 dollars. Si la moyenne du prix du pétrole se maintient à 32,8 dollars pour toute l’année 2016, la baisse serait de 38,7% par rapport à 2015 et 67% par rapport à 2014, ce qui constituerait un second contre-choc dans le prolongement de celui de l’année précédente. L’équipe du FMI qui vient de visiter le pays a annoncé un déficit budgétaire de l’année 2015 de 16% du PIB, contre un déficit de 7,1% en 2014, alors que le prix de Brent était de 100 dollars environ. Les différentes mesures de la Loi de Finances 2016, en particulier la coupe dans les dépenses de 9%, compenseront à peine les effets du second contre-choc pétrolier, soit une perte sèche de 7 milliards (mds) de dollars de fiscalité pétrolière par rapport à 2015. Etant donné la situation actuelle, le déficit budgétaire de 2016 sera probablement supérieur à 15% du PIB si des mesures plus sévères ne sont pas prises. Par ailleurs, nos calculs nous indiquent que le Fonds de Régulation des Recettes (FRR), sera épuisé d’ici la fin de l’année si le baril de pétrole se maintenait à une moyenne inférieure à 49 dollars et le dollar à 107 dinars. Rappelons qu’une variation d’un dollar du prix du Brent représente près de 350 millions de dollars de fiscalité pétrolière avec les volumes d’exportations de l’année 2015. L’accord de gel de la production entre l’Arabie Saoudite et la Russie donne un peu d’espoir sur l’évolution du prix du pétrole, comme l’indique la remontée récente du prix du Brent . Néanmoins il est peu vraisemblable que ce prix atteigne un prix moyen de 53,6 dollars sur l’année 2016. En tout état de cause, le pays ne doit pas fonder sa politique économique sur les résultats d’une éventuelle réunion de l’OPEP. L’Algérie ne peut pas se permettre en 2016 un déficit de l5% du PIB, faisant suite à un déficit semblable en 2015 et un premier déficit de 7,1% du PIB en 2014. Notre pays sera probablement appelé, dans quelques années, à aller sur les marchés internationaux pour s’endetter, mais le plus tard est le mieux. D’ici là, le gouvernement doit mettre de l’ordre dans les finances publiques, à commencer par la réduction du déficit budgétaire. La présente note a pour objectif d’aider le débat public sur des questions d’actualité brûlante.  
  1. ENDETTEMENT EN TEMPS DE CONTRE-CHOC PÉTROLIER
  Rappel historique de 1986   Le pays a déjà connu en 1986 le problème du financement de l’économie face à un contre-choc pétrolier. Jusqu’à l’année 1985, le pays s’endettait en son nom pour financer les opérateurs publics, en particulier leurs importations. Suite au premier contre-choc pétrolier, les autorités de l’époque ont indiqué aux opérateurs publics qu’ils devaient s’endetter sur le marché externe en leur nom propre pour continuer à importer. Les entreprises nationales, en mauvaise posture comme le reste de l’économie du pays, se sont mises à utiliser des crédits fournisseurs qui sont bien connus pour être de court terme et à taux élevés. Cette démarche a été aggravée par le niveau élevé des taux internationaux à cette période. Cette décision a été dramatique pour l’économie algérienne et a complètement déstabilisé le pays et son économie. Il ne faut surtout pas rendre l’endettement externe seul coupable de ce qui s’est passé. L’endettement externe est un outil parmi d’autres pour financer l’économie du pays. Néanmoins, il y a plusieurs leçons à tirer du précédent de 1986. -L’endettement externe doit financer uniquement les projets dont les revenus futurs pourront rembourser plus tard la dette. -L’endettement ne doit pas être de court terme car les revenus mettront du temps à être générés. Il faut une maturité minimale de 5 ans. -Les entreprises qui ont des revenus en devises seront plus à même de rembourser leur dette car elles ne seront pas exposées au risque de change. Une garantie de l’État doit concerner ce type d’entreprises.     III. FINANCEMENT DU DÉFICIT DE L’ÉTAT   Endettement interne ou international ?   Dans l’article diffusé en octobre dernier, deux co-auteurs de la présente note ont conclu que le recours à l’endettement extérieur par l’État n’était pas souhaitable à court terme, non pas parce que c’est péché mortel (ou véniel), non pas à cause du traumatisme du contre-choc pétrolier de 1986, mais uniquement pour de solides raisons économiques : « La situation actuelle fait que le pays n’a aucun intérêt à le faire. En effet, l’Algérie prête une très grande partie de ses réserves de change à des taux très bas (au maximum 2%) aux grandes économies du monde (États-Unis, Europe, Grande Bretagne et Japon) alors qu’un emprunt international nous coûterait beaucoup plus cher, au minimum 5%. ». Depuis lors, la situation extérieure n’a pas changé mais le déficit budgétaire du pays s’est creusé (16% de PIB pour 2015) et les perspectives à court terme sont assombries par la baisse durable des prix des hydrocarbures. Enfin, la transition nécessaire vers un nouveau modèle économique ne peut se faire rapidement et sans coût additionnel. Un emprunt international nous coûterait donc encore plus cher qu’en octobre 2015. De plus, l’endettement externe contient le risque de change. Il faudra rembourser la dette en devises. Si la situation économique du pays est moins bonne au moment du remboursement de la dette que lors de son émission, la valeur du dinar serait plus faible lors du remboursement de la dette. En conséquence, il faudrait plus de dinars pour rembourser cette dette, c’est-à-dire que la dette reviendrait bien plus chère. Il faut donc recourir au financement interne des déficits actuels et nous développons ci-après quelques pistes pour le faire. La question serait beaucoup moins tranchée s’il s’agissait de financer une grande infrastructure nationale dont les retombées pour la diversification économique du pays seraient incontestables.   Financement monétaire et/ou obligataire des déficits publics ?   Si l’endettement extérieur est exclu à court terme, le financement du déficit de l’État peut reposer sur une panoplie d’instruments fiscaux, monétaires et obligataires. L’instrument fiscal est très important dans un pays comme le nôtre qui a des marges énormes dans ce domaine. L’État doit faire face dans les plus brefs délais aux deux problèmes majeurs qui gangrènent les finances publiques : les subventions implicites et le secteur informel. Si notre pays ne montre pas le plus grand sérieux dans le recouvrement des recettes fiscales et autres prélèvements, s’il ne met pas sur pied un mécanisme permanent et crédible pour bancariser l’économie au plus vite et s’il ne réduit pas dans les trois prochaines années (période 2016-2019) la taille excessive des subventions implicites, le recours aux financements monétaire et obligataire sera vite interprété comme une solution de facilité et la question de la crédibilité de la politique économique se posera avec une acuité croissante. D’autant que ni le financement monétaire ni l’obligataire ne sont exempts de risques même à court terme. Il n’empêche que l’Algérie traverse un trou d’air budgétaire très important en ce moment et il est très difficile d’échapper à ces deux types de financement, vu que l’optimisation fiscale prendra du temps (on le voit avec la première tentative de bancarisation de l’argent du secteur informel toujours en cours). Il y a urgence et il faut faire appel à des instruments facilement mobilisables justement et dont on aura bien mesuré les risques et la portée. Un point institutionnel d’abord. On interprète souvent l’arbitrage entre financement monétaire et obligataire comme un bras de fer entre la banque centrale et le gouvernement. Il est possible qu’il y ait une part de vérité dans cette vue, l’idée étant que les gouvernements auraient tendance à solliciter la « planche à billets » au moindre trou budgétaire, parce qu’il est plus facile d’activer la dite planche que d’optimiser la fiscalité, surtout si les augmentations d’impôt devaient intervenir en période électorale. De notre point de vue, cette opposition n’a aucune raison d’être dans les circonstances graves actuelles dans notre pays. Les deux acteurs institutionnels ont tout intérêt à se coordonner le plus étroitement possible: la Banque d’Algérie (BA) ne peut pas exclure tout financement monétaire en arguant du fait que le gouvernement dispose de marges de manœuvre importantes en matière d’endettement eu égard au faible niveau de la dette publique (et de toute façon, même si elle le voulait, elle ne pourrait pas, comme nous l’expliquons ci-dessous), et le gouvernement ne peut pas faire reposer le colmatage de la très profonde brèche budgétaire sur le seul financement monétaire de la BA. Le déficit public est trop important et le sera encore pour deux ans au minimum, et le FRR est au bord de l’épuisement. Une policy-mix alliant les deux types de financement est inévitable, d’où la nécessité d’une coordination accrue entre la BA et le gouvernement.   Financement obligataire, effet d’éviction et marché obligataire   Nous avons indiqué qu’une solution purement monétaire est dangereuse et peut conduire à terme à un déséquilibre fatal des finances publiques et de toute l’économie algérienne. Le financement obligataire intégral n’est pas non plus exempt de risques comme nous l’avons brièvement évoqué ci-dessus. Ainsi, sans une supervision rigoureuse de la BA, ce financement peut aussi conduire à des tensions inflationnistes par d’autres canaux de transmission comme expliqué plus haut, et peut même s’avérer plus inflationniste que la planche à billets dans certaines conditions, en particulier de change. En second lieu, comme tout emprunt, le succès dépend de l’attractivité du produit proposé aux investisseurs, donc du rendement et du risque du titre offert. Certes, l’emprunt est local et n’expose pas aux foudres de la finance internationale mais il convient de réunir les conditions optimales d’un lancement réussi, qui sera de fait structurant pour un marché obligataire algérien encore en construction (nous en reparlons plus bas). Proposer un taux d’intérêt suffisamment attractif est une condition sine qua non: la rémunération de 5% annoncée par le Premier Ministre Sellal il y a quelques jours est un bon point de référence, elle se situe au-dessus de l’inflation actuelle, elle devrait être améliorée en cas de glissement non-anticipé de l’inflation. Enfin le programme de réformes qui est annoncé pour avril pourrait donner un coup de pouce « réputationnel » supplémentaire à l’emprunt. En troisième lieu, il est très important de noter que l’emprunt obligataire par l’État induit potentiellement deux types d’effet d’éviction des autres opérateurs économiques privés ou publics (comme Sonatrach ou Sonelgaz): un effet direct car l’épargne que mobilise l’emprunt obligataire n’est plus disponible pour les entreprises en quête de fonds pour financer leurs investissements, et un effet indirect possible par la hausse des taux d’intérêt qui déprime encore plus l’investissement de ces entreprises, en plus d’être une plausible source d’inflation comme nous l’avons expliqué ci-dessus. L’épargne nationale est certes importante si l’on se réfère au taux d’épargne affiché (40%) mais sa disponibilité immédiate n’est pas acquise. La problématique de l’éviction est donc importante dans le design du policy-mix requis, ne serait-ce que par sa forme directe incontestable. Dans un contexte où précisément l’investissement productif est plus que jamais nécessaire pour diversifier l’économie algérienne, l’État ne peut pas prendre le risque d’assécher l’épargne nationale disponible à court terme d’autant que, comme nous l’avons évoqué dans cette note, les besoins de financement de groupes comme Sonatrach ou Sonelgaz sont énormes, et seule Sonatrach peut raisonnablement s’endetter à l’international et devrait à notre avis le faire pour minimiser l’effet d’éviction attendu. Au final, il y a donc tout intérêt à exploiter les deux modes de financement des déficits publics, le monétaire et l’obligataire, en sus du financement fiscal dont nous ne cesserons de réclamer l’optimisation et la modernisation. L’articulation entre le financement monétaire et l’obligataire doit être étudiée de façon rigoureuse en ayant en tête principalement : (i) la minimisation des risques inflationnistes, (ii) l’attractivité financière des obligations d’État, et (iii) la minimisation de l’éviction des autres opérateurs économiques.  
  1. BESOINS, POTENTIEL, PARAMÈTRES ET CONSÉQUENCES DE L’EMPRUNT NATIONAL
  Montant de l’emprunt national   Commençons par les besoins de financements pour l’année en cours. Ils sont faibles. En tenant compte de l’avance que pourrait faire la Banque d’Algérie selon l’article 46 de la Loi de la Monnaie et du Crédit citée par le Premier Ministre M. Sellal, nous arrivons à un montant proche de 400 milliards de DA dans le pire des cas, c’est-à-dire avec un baril à 32,8 $ (et un dollar pour 107 DA). Evidemment, le problème se posera à nouveau en 2017 puisque le FRR sera épuisé dans tout scénario où le prix du Brent serait inférieur à 49 dollars le baril. Il est donc impératif de lancer l’emprunt obligataire car les besoins seront beaucoup plus élevés en 2017 et ce, quelle que soit la remontée du prix du pétrole que l’on observe ces jours-ci, que l’on espère forte et durable. Par ailleurs, lancer cet emprunt dès maintenant va aider au développement et à la structuration du marché obligataire, en particulier le marché secondaire. En effet, l’existence d’un marché secondaire permettra la liquidité des obligations, c’est-à-dire que le détenteur d’une obligation pourra toujours la revendre sur le marché secondaire suite à un besoin d’argent. Autrement dit, l’existence d’un marché secondaire rendra les obligations plus attractives. Rappelons que les bénéfices réalisés à la Bourse sont exemptés d’impôts, ce qui implique que l’emprunt obligataire doit être aussi exempté d’impôts. Ce qui nous fait penser aussi que le Gouvernement ne devrait pas annoncer un montant ferme pour le premier appel de l’emprunt obligataire. Il a intérêt à laisser le marché parler et se former, et retourner à nouveau avec d’autres emprunts au cours des mois prochains.   Potentiel de l’emprunt national   Passons maintenant à l’évaluation du potentiel du marché obligataire. C’est une question difficile, surtout que nous manquons cruellement de données, en particulier des données désagrégées. Nous disposons des montants de la quasi-monnaie, c’est-à-dire les dépôts à terme et les obligations. Depuis le recouvrement de l’indépendance du pays, le maximum du ratio quasi-monnaie par rapport au PIB a été de 32,9% atteint en 2002 ; voir Figure 1. C’est aussi le cas du ratio quasi-monnaie par rapport à la masse monétaire M2 qui a atteint 51,2% en 2002. En prenant les données du second semestre de 2015, ces deux ratios étaient de 24,5% et 30,5%. Le premier chiffre suggère un potentiel de 7,5% de PIB soit 1250 mds DA. Le second chiffre suggère un potentiel de 20,7% de la masse M2, soit 2925 mds DA. Nous pensons que le vrai potentiel est entre les deux. En effet, le PIB est une donnée bien plus robuste que la masse monétaire M2, qui est actuellement très élevée (voir Figure 2). De plus, elle est appelée à baisser car le déficit de la balance des paiements va commencer à la faire réduire une fois que le FRR sera épuisé. Evidemment, le refinancement des banques par la Banque d’Algérie aidera la masse monétaire à se maintenir à un bon niveau. Le niveau élevé de la masse monétaire reflète aussi le niveau élevé de la monnaie fiduciaire, c’est-à-dire la monnaie qui circule en dehors des banques, que l’amnistie fiscale n’arrive pas à capter. Une partie est de l’épargne privée, qui est nettement plus élevée qu’en 2002, ce qui nous fait penser que le potentiel est nettement supérieur aux 1250 mds DA suggéré par le ratio quasi-monnaie sur PIB. D’ailleurs, le ratio dépôts à vue par rapport au PIB est assez élevé actuellement, soit 31% en 2015 contre une moyenne de 18,3% pour la période 2000-2006. Ce qui suggère encore qu’il y a un grand potentiel pour le marché obligataire, puisque rien que le quart de l’argent déposé dans les banques sans rémunération suffirait à fournir 7,5% de PIB, soit encore 1250 mds DA. Comme nous l’avons écrit dans le document d’octobre cité ci-dessus, il est aussi nécessaire que la BA modifie sa politique monétaire pour qu’elle dégage plus de liquidités pour les besoins du marché financier, en particulier qu’elle baisse le taux et la rémunération des réserves obligatoires, ainsi que la rémunération des facilité de dépôts.   Paramètres de l’emprunt national   Abordons maintenant les paramètres de l’emprunt obligataire. Dans la note d’octobre mentionnée ci-dessus, nous avons déploré le niveau bas de la rémunération des dépôts à terme et donc de la quasi-monnaie. La Figure 3 montre bien que le ratio de la quasi-monnaie a été au plus haut quand le taux d’intérêt réel (rémunération des dépôts à terme moins l’inflation) était positif. C’est du bon sens, que prédit la théorie économique et que confirment les données historiques. Par ailleurs, le marché obligataire est peu développé et nous ne connaissons pas la demande des différents agents économiques. Les individus vont surement préférer une maturité courte ou moyenne. Les caisses de retraites et les sociétés d’assurance vont surement privilégier une maturité longue si la rémunération des dépôts est suffisamment attractive. Ce qui nous fait penser qu’il est très important que le Gouvernement propose un menu de contrats de dette pour intéresser toutes les catégories d’épargnants et d’investisseurs, c’est-à-dire proposer plusieurs maturités couvrants les trois termes: du court-terme, 1 ou 2 ans ; du moyen terme, 3 à 5 ans ; et du long terme, 7 à 10 ans ; les taux d’intérêt étant croissant en fonction de la maturité, et au-dessus de l’inflation anticipée pour la maturité la plus courte, c’est-à-dire les 5% annoncés par le Premier Ministre M. Sellal. Terminons cette sous-section sur la valeur de 5% annoncée. Elle est au-dessus de l’inflation qui était de 4,8% en janvier dernier, ce qui est très important. Par ailleurs, elle est également au-dessus de la moyenne de l’inflation annuelle sur la période 2001-2015 qui est de 4%. Enfin, en terme d’anticipations de l’inflation future, l’équipe du FMI qui vient de visiter le pays anticipe une baisse de l’inflation puisque leur communiqué diffusé sur le site du FMI indique « En 2016, la croissance et l’inflation devraient ralentir en raison des effets de l’assainissement budgétaire sur l’activité hors hydrocarbures.» Comparons maintenant cet emprunt par rapport aux autres placements financiers. Le taux de 5% est au-dessus de ce qui est proposé par le marché bancaire pour la rémunération des dépôts à terme (entre 2 et 3%). L’emprunt sera donc attractif, au moins pour attirer l’argent déposé dans les banques, ce qui va créer de la compétition et dynamiser le système bancaire. Une conséquence à anticiper est que les banques seront forcées d’aller collecter les liquidités qui circulent en dehors des banques, ce qui est très bon pour l’économie du pays. En particulier, il est temps que les banques innovent en proposant des produits compatibles avec des convictions religieuses strictes, c’est-à-dire des produits dits de Finance Islamique. Un rendement de 5% est aussi au-dessus des rendements des entreprises cotées sur la Bourse d’Alger. En effet, aucune entreprise cotée ne donne un dividende égal ou supérieur à 5% du prix de cotation. Enfin, 5% rend aussi l’emprunt national attractif par rapport à l’immobilier. En effet, tous les chiffres dont nous disposons de manière informelle, en particulier pour la ville d’Alger, suggèrent que le rendement de l’immobilier est bien inférieur à 5%. Une façon simple de calculer le rendement d’un bien immobilier est de calculer le ratio de son prix de marché sur le loyer annuel que générerait le bien. Les chiffres dont nous disposons donnent un minimum de 25, ce qui correspond à un rendement maximal de 4%. Nous sommes très surpris de lire et d’entendre que le rendement de 5% ne serait pas attractif à cause de l’inflation a venir, voire à cause de la baisse du dinar. Le document du mois d’octobre cité ci-dessus a recommandé la création de produits qui garantissent au moins l’inflation (TIPS). Il est néanmoins important de noter que l’intégralité de la quasi monnaie, c’est-à-dire les dépôts à terme et les obligations (4300 mds DA en juin 2015) est exposée au même risque d’inflation, et que l’emprunt obligataire annoncé a un meilleur rendement que les dépôts à terme et les obligations existantes sur le marché, ce qui en fait un meilleur placement pour les investisseurs. Quant à se prémunir contre le risque de baisse du dinar, le seul actif en devises accessible en Algérie est le change parallèle. Les montants de ce marché sont très faibles par rapport aux sommes citées ci-dessus, par exemple la quasi monnaie. De plus, la volatilité récente de ce marché complique les investissements dans cet actif. Enfin, et plus important, tout l’argent de l’économie formelle ne peut pas être investi dans le marché parallèle des devises.   Effets d’éviction potentiels   Nous avons abordé le problème de l’effet d’éviction qui peut intervenir par deux effets : diminution des montants disponibles pour financer l’économie et augmentation des taux de crédit. Nous pensons que ce risque ne se pose pas pour 2016 et probablement pas pour 2017 car il y a énormément de liquidités disponibles. Enfin, comme nous l’avons indiqué, un des rôles de la BA est de refinancer les banques quand celles-ci prêtent à des porteurs de projets et la BA pourra largement refinancer les banques pour faire face aux besoins de financement qui apparaîtront. Nous sommes également très surpris de lire et d’entendre que pour éviter l’effet d’éviction, l’emprunt devrait concerner uniquement la monnaie fiduciaire, c’est-à-dire l’argent hors des banques et non pas l’argent déposés dans celles-ci. Il est néanmoins vrai que le taux du crédit pour l’investissement risque d’augmenter. Comme il est à 6,5%, soit au-dessus des 5% annoncés, cette augmentation n’est pas certaine. Le crédit à un an ne devrait pas augmenter si la compétition entre les banques est assez élevée. Les taux de crédits à moyen et long termes augmenteront sûrement, mais encore une fois, probablement faiblement s’il y a une vraie compétition entre les banques et si le régulateur, c’est-à-dire la BA, joue son rôle. En effet, le régulateur a le droit d’établir un taux maximal. Il devrait le faire en cas de dérapage de ces taux. Enfin, certains entrepreneurs se plaignent souvent que les banques demandent trop de garantie pour le financement. Avec le renchérissement des ressources des banques, celles-ci seront obligées de chercher du rendement en finançant plus de projets et donc demanderont moins de garanties. Pour conclure, nous pensons que l’emprunt obligataire sera très attractif auprès des épargnants individuels et institutionnels sous les conditions que nous avons suggérées ci-dessus. Une condition sine qua non pour la réussite de cette initiative cruciale pour la transformation structurelle de notre économie, en attendant d’autres initiatives structurantes, est que le gouvernement et la BA jouent leurs partitions de façon rigoureuse et coordonnée afin d’une part de défendre sans ambiguïté l’emprunt, et d’autre part de relever tous les défis et de lever tous les blocages qui peuvent se poser ex-ante et ex-post.   RAOUF BOUCEKKINE, Professeur d’Economie, Aix-Marseille School of Economics, et Directeur Général de l’Institut d’Etudes Avancées d’Aix-Marseille raouf.boucekkine@univ-amu.fr   ELIES CHITOUR, Economiste et Consultant, Dubai echitour@yahoo.fr   NOUR MEDDAHI, Professeur d’Economie, Toulouse School of Economics nour.meddahi@tse-fr.eu

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